东方港湾2007年投资管理工作分析与总结（转载）

东方港湾2007年投资管理工作分析与总结（转载）
来源: admin 2008-04-09 评论 0 条字体:[大中小] 收藏投稿

文章摘要：终于等到了东方港湾07年的投资报告，又看到熟悉的价值投资。我对房地产的分析、银行保险业的分析及对消费行业的分析很兴奋能和钟总保持一致。坚持对万科、招商地产、招商银行、平安保险、苏宁、茅台的看法。深圳东方港湾投资治理公司钟兆民一、回顾与期望：回顾越

终于等到了东方港湾07年的投资报告，又看到熟悉的价值投资。我对房地产的分析、银行保险业的分析及对消费行业的分析很兴奋能和钟总保持一致。坚持对万科、招商地产、招商银行、平安保险、苏宁、茅台的看法。深圳东方港湾投资治理公司钟兆民一、回顾与期望：回顾越多，奢望越少。让我们回味无穷的2007年已悄然逝去，我们迎来了2008中国奥运年，迎来了中国改革开放的第三十个年头。 2007年上证指数上升了96.66％，东方港湾在她的第四个经营年度，投资回报率达到140％（如表一），平安·东方港湾马拉松信托自2007年2月28日成立后，到年终取得76.4％（收取1.5％治理费和20％业绩报酬之后）的回报，同期上证指数上升82.61％，收费后略低于市场指数，在同期发行的信托中暂居第一。表一：东方港湾投资回报与上证指数对照：

年份	东方港湾（％）	上证指数（％）	东方港湾VS上证升幅（％）
2004	35.50	-15.40	50.90
2005	38.16	-8.33	46.49
2006	223.35	130.43	92.92
2007	140.00	96.66	43.34
年复合增长	95.23	36.92	58.31

就上证指数而言，在中国市场上，2007年涨幅历史排名第四，（1991年涨幅129.41％；1992年涨幅166.57％；2006年涨幅130.43％）。可见我们再次遇上了十年难逢的好机会。在美国1899年到2007年这109年的历史中，道琼斯工业指数没有一次有年度涨幅超过100％的。长期而言，股市是经济的晴雨表，好日子还会有的，而且肯定会有的，但是那么“美好”的日子在未来的岁月是不多的，我们要减少奢望。这四年的高回报，并没有让我们信心膨胀而失去理性。长期而言，15％的年复合回报是我们矢志不渝的专业追求。虽然我希望大家降低期望值，但假如我们能保持二、三十年以上的持续复合回报，结果会大大超过我们现时最大胆的预想！二、我们的投资与研究：运用古老的聪明，奋斗在全新的市场。 1、不变的投资原则中国共产党以马列主义为指导，结合中国实践，取得革命和建设的胜利；我们则以格雷厄姆开创的价值投资理论为指导，结合中国本土市场进行实践，只要坚持下去，我们相信我们也一定会取得投资的胜利。刚刚公布的《福布斯》最新的亿万富翁排行榜中，格雷厄姆的学生巴菲特在继1993年以83亿美金成为首富之后，再次以620亿美金荣登榜首。巴菲特一生的投资是本世纪价值投资的伟大实践，也是价值投资理论辉煌的胜利。从1965年到2007年S&P500年复合回报为10.3％，总回报为6840％，而巴菲特的公司Berkshire复合回报为21.1％，总回报为400863％。（见图一）图一：巴菲特的公司Berkshire 与S&P500对比虽然我们面临的时代不同，市场不同，但我们相信投资的根本原则是亘古不变的。只要我们结合实际，抛弃本本主义和教条主义，价值投资一定也会在中国大地上发扬光大，一定会绽放出灿烂的光线。 2、简述我们重点研究的行业和公司 2007年宏观经济和资本市场发生了巨大的变化：政府鼓励人民增加财产性收入，央行加息6次，提高存款预备金率10次到15％，货币大幅升值，消费增长对GDP的贡献超过了投资和净出口，这些是2007年财经主题和要害词。在日新月异的中国市场上，我们仍然运用古老的聪明，寻觅我们心中的“偶像”。我们也努力想让我们的头脑不要成为偏见的避难所，因为傲慢和偏见，迟早会付出代价的。我们力争不对任何行业和公司带有成见，但十多年努力探寻的结果，金融、地产、包括医药保健在内的消费类和商业仍然是最吸引我们眼球的。让我们先来探讨一下目前市场调整得最深之一的地产行业：根据世界银行的研究，当人均GDP达到1500美元，房地产增加值占GDP比例到达6-8%时，地产行业成为一个国家的主导产业，中国是2004年人均GDP达到1500美元，目前房地产增加值占GDP5-6％左右；美国城市地理学家纳瑟姆提出的“纳瑟姆曲线”也同样揭示出房地产部分规律：当一个国家的城市化率达到30％时，房地产会出现第一个拐点，进入高速发展阶段。当城市化率达到70％时，房地产出现第二个拐点，进入平缓发展阶段。中国的城市化率2004年为39.6％，估计2010年达到45％，2050年将会达到70％。虽然地产开发很少出现百年老店，但未来20-30年我们相信仍然是房地产的黄金时期。以万科为例，2006年市场占有率为1.25%，2007年已达到2.07%，公司的目标是5%，而且根据我们经验和观察，产业宏观调控的结果，是行业更加有序，土地和资金更加向垄头企业集中，虽然地产是十分离散的行业，但垄头企业的占比一直在上升。房地产的每次调整，从中长期来看，多是投资的良机。我们再来探讨金融类的投资, 目前金融类上市公司包括：银行、保险、证券公司、信托、期货等上市公司。其中银行和寿险是我们的重点。银行业相对于保险相对轻易理解，简述如下：根据国际经验，经济发展和产业升级过程中，银行业的增长快于整体经济的增长，银行业占GDP比重持续上升。美国1990年到2006年间，金融业利润复合增长高达11.1%，是GDP增速的2-3倍。对中国银行业的投资，我们曾经担心外资的冲击，但资深的银行家、深发展的董事长法兰克·纽曼曾经告诉我们：国际上，除汇丰外，真正全球化、国际化成功的银行并不多。大部分国家最有竞争力的银行都是本土的银行。苏格兰银行家的经验告诉我们：经营银行，也就在经营风险，谁活得久，谁便是赢家，所谓“剩者为王”，所以稳健均衡的经营是银行持续发展的要害。同时由于银行之间业务类同，同质性强，只有通过仔细深入的“显微化”对比（蒙牛董事长牛根生语），才能发现未来的冠军。我们通过股东结构、法人治理、企业文化（甚至包括企业总部所在地的因素）、治理团队、产品服务、经营业绩等多维审阅，努力发现未来的赢家。在下文的篇幅中我们会谈到“多维规则”这个新概念，意思是讲，从统计学上讲，当选择的标准是多维时，同时符合多维标准的目标公司数量是呈几何级数式骤然下降的，十分稀少的。所以真正符合“三好、甚至是五好学生”标准之银行是稀少而值得珍藏的。相对于地产开发行业，全球“百年老店”的银行倒是并不稀缺。关于保险公司：保险是金融行业中较难分析与估值的类别之一。寿险公司的盈利来源于死差、费差和利差，利差是投资收益率与负债成本率（保单定价利率）之间的差额，来源于寿险公司的两大核心业务：投资与承保。利差是我国寿险公司业绩的主要决定因素，费差和死差对利润贡献有限。由于中国保险公司上市历史较短，我们查看美国寿险公司资料：“从1980年开始，影响美国保险投资收益的两大指标背道而驰：美联储利率总体成下降趋势，1981年高达20%，而2004年的低点只有1%；同期S&P500指数从100点上升接近1500点，这个过程中，利率的影响力远超股指。随着利率的下调，寿险总资产净投资收益与固定收益投资收益一路下行。固定收益投资的总收益从1985年的12.23%下降到当前5.99%，总资产净收益从9.63%下降到5.35%。投资收益率的波动较利率要小一些，但两者的相关性非常明显”。1 目前中国利率处于上升周期，首先由于保单定价利率由政府监管，利率上升会导致利差扩大；第二，中国寿险公司资产负债的周期匹配上，大部分是资产周期短于负债周期，由于目前市场缺少长周期的投资品种造成的，在资产周期短于负债周期的情况下，利率上升，利差同样会扩大；第三，根据保险深度和密度分析，国内寿险公司尚处初始成长阶段，新增业务占整体业务的比例较大，新增业务边际影响较明显。综上所述，寿险公司利差扩大有利于提升公司的整体业绩。简而言之：中国宏观经济持续高增长；监管部门的定价利率的管制和市场有限竞争；利率上升和投资渠道的拓展都十分有利保险公司发展。提起商业和消费品行业，我们同样爱好十足，由于与日常生活密切相关，相对轻易理解和感知，不用细说。关于行业和公司的讨论，由于在我们《每月通讯》中表述较为具体，我们便简述到此。注1：参照国泰君安研究员吴永刚研究报告《利差决定长期成长》。 3、无法回避的话题：估值与投资今年金融、地产类上市公司深度回调，巴菲特在合适的时机，全部清空中国石油，自然引发我们更多的关于估值的思考。什么样的上市公司像可口可乐那样作“长期伴侣”，“白头到老”呢？什么样的公司像中国石油那样要高估出货？理论上讲，高估了要抛售，低估了可以吸纳，但只要有一点经验的投资者都会有感受：估值是投资领域中“好说不好做”、“知易行难”最经典的案例！长期而言，股价与企业利润的关系，就像德国投资大师科斯托拉尼的比喻，是狗与主人的关系，狗会或前或后，但始终会跟着主人，所谓价格围绕价值波动。周期性强的行业里的上市公司，例如石油化工、矿产资源、证券公司等业绩波动较大，股价随之波动，尤其当周期性行业景气波动和证券市场同步时，便会产生物理学称的“共振效应”，股价波动会十分加剧。而公用事业、日常消费品、医药保健行业等弱周期性的公司，业绩波动小，自然也缓冲了股价的波幅。生活必需类消费与经济景气与否相关性弱，经营业绩稳定的企业，股价自然要平稳许多。回顾2007年，我们错过了很好的在高位减持和卖出的良机，尽快我们确信杰出的公司迟早还会创出新高，但有做的更好的可能，我们为什么不努力追求呢？我们知道我们不能绝对精确地估值，但我们仍在追求相对的正确，正如我们知道我们不会完美，但我们仍要不懈地追求完美！投资杰出的上市公司，长期持有，是我们战略层面的事，尽力追求估值的准确性，则处在战术的层面。我们会用一辈子的时间去坚守价值投资，同时我们也要用一辈子的时间去追求估值上的精益求精。三、投资策略：集中投资为何如此难以坚守？　　　　　　　——兼谈有趣的“多维规则”和“贝贝鲁斯”效应在2005年的工作小结中我们阐述了“坚定的长期投资”和“相对的集中投资”的重要性，而在2006年的工作小结中我们认真剖析了“为何长期投资如此难以坚持？”。这里想与大家交流与分享“长期·集中”投资中的第二大挑战——集中投资为何同样难以坚守？ 1、多维规则：先讲一点实际工作中的一点感受，这几年随我们公司业务的发展，自然少不了增聘新的同事，但由于投资治理类公司一般希望员工少而精，要求每个员工有多方面的工作能力，所以我们在招聘中消耗许多时间和精力才能发现复合型人才。同样大型企业，通常某一方面的专才易找，一位杰出的CEO难觅，正所谓中国谚语：千军易求，一将难得。我们可以用统计学中概率论理解以上日常生活中的“多维规则”。假如符合第一维标准的候选对象占比20%，符合第二维标准的候选对象也占20%的话，……，当我们选择的理想对象需同时符合四维标准的话，那么符合标准的对象只有的1.6‰概率（20%×20%×20%×20%＝1.6‰）。 “多维规则”说明，同时符合多维标准的目标的数量是呈几何级数般骤然下降的，而实际工作中，我们选择上市公司的标准经常是超过四维的，例如：行业前景、商业模式、股东会、董事会治理、企业文化、治理团队、经营历史、竞争壁垒等等。所以真是符合杰出的公司是十分稀少而珍贵的，我们要找的是那些“万般宠爱于一身”的宠儿，寻找这些杰出的公司是集中投资的第一层挑战。 2、贝贝鲁斯（Babe Ruth）效应与前景理论（Prospect Theory）国际上一家大型的基金治理公司，有20位基金经理，在每年的业绩评估中，发现一个奇异的现象：一位基金经理的总体组合的业绩是所有经理中最好的，另一方面，在他治理的股票中，超过市场总体表现的股票又是最少的，但他在最有把握的股票上投入最多的资金，重仓持有。在赌马、赌博及投资领域，最伟大的思想家无不强调这一点。巴菲特在“四大天王”：可口可乐、美国运通、宝洁（吉列与之合并）、富国银行上的投资很大比例，他说假如他治理资金少点，他愿意把80％的钱投资在5个公司上。大投机家索罗斯同样，重大机会来临时也善于重拳出击。这现象业内称“贝贝鲁斯”效应。贝贝鲁斯是20世纪20年代世界棒球之王，也曾无数次因三击不中而出局，但并不妨碍他成为棒球史上最伟大的击球手，因他击出的本垒打占其全部击球的很大比例。 “贝贝鲁斯”效应说明集中投资的重要性，但同时带来组合波动幅度加大，即现代投资组合理论中的β值加大。查看历史上的价值投资大师，他们都采用集中投资，愿意忍受短期超过市场平均数的波动和震荡，最终获得超额的回报。我们将历史上投资最成功的经济学家凯恩斯，专业投资经理查理·芒格和红杉基金的比尔·罗安尼的投资组合的波动率和投资回报率列表如下1：表二：波动率与投资收益率对比：

	时间	波动率		投资回报率
	时间	大师波动率	市场平均	大师回报率	市场平均
凯恩斯	1928-1949	29.2%	12.4%	13.2％	-0.5％
芒格	1962-1975	33%	18.5%	24.3％	6.4％
比尔·罗安尼	1972-1997	20.6%	16.4%	19.6％2	14.5％2

注1：参照《巴菲特的8堂投资课》作者刘建位民主与建设出版社 2：数据只是其中14年的投资回报。 2002年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和认知数学心理学家阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）共同提出了“前景理论”（Prospect Theory），该理论由三个基本原理构成：一、大多数人在面临收获时是风险规避的；二、大多数人在面临损失时是风险偏爱的；三、人们对损失比对收获心理更敏感。损失对人心理造成的痛苦程度是等幅收益带来喜悦程度的2.5倍。虽然我们清楚地知道：我们宁可要波动较大的但确定性高的收益到15％的组合，也不要四平八稳的但最终只有10％的组合，在集中投资过程中巨幅的波动是对集中投资者心理巨大的考验。民间有句谚语：守股比守寡还难；北京万通地产的董事长冯仑说：“伟大是熬出来的。”这句话用在长期集中投资上最恰当不过了！ 3、时间长、风险大，时间是风险的函数巴菲特的老师费雪尔也采用集中投资法，他认为五个股票便足够，平均持仓20年，最长的达53年。美国最优秀的公募基金美盛（Legg Mason）平均持仓5—7 年，最长的周期达15、年。长期的集中投资，通常时间越长，变数越大，所谓“夜长梦多”。所以基于长期的集中投资，时间是第三大挑战。 4、同行业选择比较困难，跨行选择更难假如投资者想知道十年以后，中国人寿与中国平安比较，中国石油与中国海洋石油比较，哪家企业更优秀，哪家企业的投资回报更高，我想不是能轻松回答的问题。巴菲特最近都说后悔当初没有买百事可乐，而只是买了可口可乐。可见比较五年、十年后的同行业两家公司是颇具挑战性的。那么跨行业之间比较，例如深万科与招行，两家行业龙头，对谁的投资十年后回报更高，则更是不能轻易回答的问题。但投资经理面临选择，必须作判定。所以有经验的投资经理天天思考的问题是“哪个更好?”，他们在从事“投资比较学”的工作。投资者天天都在想在上千家公司中谁是未来的“十佳”。以上我们通过“多维规则”现象， “贝贝鲁斯”效应及其导致的巨幅波动，长时间的考验，和公司的选择四方面的讨论，更清楚地知道了集中投资的艰难和挑战！四、结束语：重温价值投资价值投资是一种信仰，一种信仰不可能轻易地从一个人身上传送到另一个人的身上。只能用自己的时间和心血去领悟才能得到它。正如你不可能轻易地让一个人变成虔诚的教徒一样，除非他自己愿意。价值投资显得很简单，只要懂得如何鉴别公司，如何估值，似乎就可以做价值投资，但价值投资又不是太简单。投资经理除了对外在的世界作出判定之外，还要熟悉自己和修炼自己的性情，“知己”比“知彼”更难。在投资领域，除“勤能补拙”外，“情更能补拙”。我们改变不了世界多少，但我们可以改变自己许多。爱因斯坦曾将自己的成功归结于：“好奇、专心、坚持不懈和自我批评”。假如一个人能善于抛弃自己习以为常的观念和陋习，那是他最杰出的天资。假如我们重温价值投资理论，那也会像基督教的牧师那样“令人生厌”不断重复着千年不变的教义，但价值投资更重要的是行动和实践，价值投资是“知”的学问，更是“行”的学问，”知行合一”需要人性的历炼！投资不仅需要知识, 需要聪明, 更需要坚定的行动和坚强的意志力, 最后我借用1919年诺贝尔和平奖得主、美国第28届总统威尔逊（Woodrow Wilson）的一句名言与投资者共勉： 世界上没有什么东西能取代持之以恒的精神。 才华不能，有才华但不成功的人随处可见； 天赋不能，天赋无回报的几乎是句谚语； 教育不能，这个世界挤满了受过教育的被遗弃者。 只有毅力和决心是万能的。

上一篇：小学英语教研组工作计划
下一篇：秦皇岛的工作总结

本栏搜索

热门新闻